桂林旅游：稳定增长的旅游上市公司

   景点：层次分明，既有稳定来源，又有增长潜力

　　对于不同类别的景点我们认为，公司的成熟型景点接待游客数量将和桂林地区游客增速以同速增长，而成长型景点和新开发景点的游客人数将以一个快于桂林地区游客增速的速度增长。


　　1、 成熟型景点

　　漓江游船是政府管制的旅游项目，江上游船数量处于政府严格监管之下，新增游船通常采用拍卖形式，每家游船企业的收入份额和游船份额大致相当。公司是漓江上最大的游船经营企业，游船总数为84艘，涉外游客接待量占漓江涉外游客接待总量的83.69%，国内游客接待比例为36.93%。从公司的统计数据来看，游船业务对公司的收入及利润贡献很大。虽然随着公司的其它景点进入成长阶段，游船业务对公司的贡献度一直在下降，但2004年游船业务对公司主营业务收入贡献度达到43.39%，净利润贡献度达到64.09%。因此，游船业务的波动将给公司带来较大的影响。

　　和其它景区业务受容纳上限限制不同，游船业务的制约因素体现在两点：第一就是漓江水量，这是游船通航的保证。一般来说，每年的3月到10月游船均可全程通航，但2004年广西大旱，漓江通航时间推迟了将近一个月，影响了游船业务的收入，今年漓江来水较早，即使不考虑游客的增长，游船业务也应该会好于去年。第二是运力大小，如果旺季运力达到上限，这一块业务也难以实现增长。事实上，公司的游船业务还远远没有达到饱和状态，运力处于过剩状态。

　　象山、七星岩历史悠久，隋唐时代已有记载 ，作为桂林的代表性景点知名度极高，80年代的小学课文《桂林山水甲天下》就有对象山和漓江风光的描述。作为已经非常成熟的景点，其突破性增长主要来源于门票提价，两个景点前一次都是在2004年4月提价，下一次提价在2007年才可能发生。 象山公园和七星公园作为桂林游客必到的景点，我们估计其游客自然增长速度和桂林市接待游客量的增长速度大致持平，预计为8%的水平。

　　公司持有井冈山旅游发展有限公司40%的股权，井冈山没有门票经营权，只有索道经营权和配套产业的经营资产，基本上覆盖了旅游业的整个产业链。 井冈山开发时间已经很长，本来属于成熟型景点，但是“红色旅游”的兴起使公司有了大幅增长的机会。 公司于2004年4月进行股权置换，当时红色旅游发展纲要尚未出台，因此，随着今明年“保先”活动的广泛开展，井冈山的业绩将呈现快速增长。

　　上半年井冈山景区接待境内外游客130多万人次，实现旅游收入6.47亿元，同比分别增长67.07%和76.92%，日均接待游客人数、入境旅游人数和星级饭店住宿率等五项数据均创历史新高。04年井冈山净利润786万元，我们预计2005年井冈山净利润将增长100%(旅游业是一个经营杠杆很大的行业，边际利润率高)，达到1258万，公司将分得投资收益629万，除去股权投资溢价的年摊销额235万，公司的净收益为394万。

　　2、成长型景点

　　公司的大部分景点都是开发时间较短(80年代甚至90年代后)的成长型景点，知名度不是很高，但随着景点开发和市场开拓，增长潜力较大。但景点类企业是属于经营杠杆较大的企业，边际利润较高，新增销售收入的增长很大一部分将形成利润。因此，我们在分析景点的成长性的时候，并不是用净利润的增长来判断，而合适的是用主营业务收入的增长来加以判断。

　　自2002年以来，银子岩处于一个快速增长态势，无论是主营业务收入还是净利润都取得了持续的增长，就连2003年“非典”时期也不例外；而丰鱼岩在2003年以后就急剧下降，在2004年也远未达到2002年的水平。我们认为，这是由于丰鱼岩较差的可进入性决定的，尤其是当银子岩得到开发后，同处荔蒲地区的银子岩的替代了丰鱼岩，分流了大量游客。而银子岩随着阳溯地区的旅游业蓬勃发展，游客在游完阳溯景区后往往就近到银子岩参观，因此带动了银子岩的快速增长。

　　龙脊梯田和龙脊温泉位于龙胜地区，由于景观的独特性很强，因此这两处景点是到桂林的游客必到之处，各旅行社的桂林旅游(资讯 行情 论坛)线路中多包括这两处景点。随着配套设施的逐步完善，龙脊梯田和龙脊温泉都将迎来快速的增长。

　　2004年龙脊景区游客接待量有了巨幅增长，表明景区的聚客能力大大增强。而04年的亏损则很大程度是由于温泉景区停业改造所致。据了解，今年上半年龙脊旅游有限公司已经实现了盈利，由于第三季度一般来说是景点企业的旺季，龙脊旅游不但可以扭亏，而且还将实现300万左右的净利润。随着龙脊景区实现盈利进入成长阶段，我们认为，在最近几年，龙脊景区将是公司的重要利润增长点。

　　3、新开发景点

　　贺州温泉是公司2004年新收购的景点，由于不是位于桂林，因此无法享受到桂林地区客流增加所带来的好处。但是，贺州临近广东省，将来来自广东的高支付能力群体将支撑贺州温泉的增长。

　　公司入主并增资贺州温泉后，进行了一系列景区的配套设施建设，目前大量的资本性支出和开办费用使贺州温泉短期业绩不理想，但将来仍将成为公司重要的利润增长点，尤其是联通两广的高速公路建成后，贺州温泉的可进入性将得到改善，景区经营将从中受益。

　　产业：链条长，可分享桂林旅游业的增长

　　桂林旅游目前涉及旅游业产业链条上的景点观光、酒店、旅游客运、旅行社几个行业。另外还包括与旅游业无关的燃气业务。

　　酒店是景区的配套设施，景区中的酒店具有充足的客流量和垄断优势，因此，酒店业务可以成为桂林旅游利润增长来源之一。目前桂林旅游的各个景点都已建有酒店或在建酒店，随着公司成长型景点客流量的增长，酒店业务也将获得增长。

　　旅游客运是竞争性行业，也不是公司的强项，因此对其中竞争较少、经营管理要求不高的行业公司可以扩大投资，比如出租车业务；而那些竞争激烈，对专业性经营要求较高的业务最好退出，比如旅客运输业务。

　　旅行社营业收入占公司主营业务收入22%，但毛利率仅为3%，净利率0.2%，低于行业平均水平。

　　景点企业拥有旅游资源，而旅行社直接面对游客市场，拥有客源，因此二者的结合对景点业务具有一定的带动作用，两者之间互补性很好。

　　不过，如果公司的目的只是获得旅行社的客流支持而不是盈利，那公司应该是参股旅行社而不是以控股或全资方式开展旅行社业务。

　　燃气项目是公司参股40%的桂林新奥。燃气业务的典型特征是前期铺设管道等资本支出巨大，用户数量少，企业处于亏损状态；后期基本无资本支出，用户数量增加，企业盈利好转，而且随着用户数量增加呈现明显的规模效应。 我们认为今年桂林新奥仍处于高资本支出的阶段，无法为公司贡献投资收益，预计明年桂林新奥将转入资本支出下降，用户上升的盈利增长阶段。

　　投资者：择机介入

　　从我们的统计数据得知，公司无论是从PE角度还是PEG角度看，在行业中都是低估的，而且低估幅度较大。

　　我们认为采用比较保守的以2005年25倍市盈率计算，可以得到目标价格为7元，目前价位还有一定的上升空间。因此，我们建议投资者择机介入，风险“适中”。

　　提醒大家注意的是，在国际油价居高不下，宏观经济未来走势不明朗的情况下，非周期性行业很可能会受到投资者的追捧，因此，公司的估值将随行业的估值提升而提升。